发问资产证券化：酒店的未来谁来卖 卖给谁 ?

　　(讯 王丹丹)酒店资产证券化已经被各大峰会论坛谈"烂"了，但时至今日成功的案例并不多。而在当今的政策和经济环境下，长租公寓的资产证券化似乎更受关注。其中的原因究竟是什么呢?酒店未来究竟该怎么保值增值?

　　"资产增值不仅是与升级改造有关系，同时跟运营业绩有关系。现在大家讨论的问题很多时候是学术见解的不同，但是对于我们来说需要解决实际的问题。" 全国旅游星级饭店评定委员会专家委员会主任徐锦祉先生，在3月29日的"2018亚洲酒店论坛年会暨第十三届中国酒店星光奖颁奖典礼"上抛出了一段发人深思的话题。在他看来，探究证券化道路，必须要关注几个问题：一是什么样的条件下可以走证券化之路;二是怎么样走才能成功，包括其中的风险与问题等等。

　　1、酒店REITs公开OR私募?

　　从国外的经验来看，REITs其实就是不动产的一条未来归路。

　　HAMA中国、云南城投酒店前董事总经理柘辉表示："酒店这种大规模的投资，如果由私人资本或者是国有企业来持有的时候，它的财务表现是非常不好的。这种产品在发达国家其实通过公开REITs的方式实现的。通过公募方式，实现了退出，而且对投资人来说是非常好的投资产品。"

　　中国前些年也有一些类REITs，但主要是私募，更像是一种融资手段。现在也有一些金融机构开始为酒店提供这种服务，"酒店未来退出之路，公开REITs应该会在不远的将来会出现。"

　　柘辉指出现在最大的问题是，"物业价值过高，那么那么在计算回报的时候，达不到REITs的回报水平，只要把价值降下来，其实公开REITs基本条件都可以达到。"

　　2、酒店需要标准化REITs还是类REITs?

　　渤海汇金证券资产渤海汇金管理有限公司一直在做证券和REITs，去年开始积极拓展酒店类REITs。公司总经理助理/董事总经理李耀光先生也曾与参与过一些酒店REITs，"中国大陆没有标准化的REITs，主要是类REITs"。

　　在他看来，如果把酒店运营商和酒店业务进行剥离，从财务投资来看，酒店帐面回报率在过去几年压力大一些，过去几年做的类REITs以办公和购物中心为主，特别是购物中心的回报率更高一些。他指出，不经过管理升级和更新改造，单纯的酒店用比较高的成本和经营费用做REITs，有可能脱离不了主体信用，最后回到偏融资的事情，特别是非五星级酒店。

　　他希望"把真正的非融资投融管退走通"。

　　3、资产包REITs是否更好?

　　在天府明宇商旅股份有限公司副总裁张磊看来，未来不论通过什么样的手段去做资产证券化、做出价值，都必须要解答两个问题--未来谁来卖，卖给谁。

　　谁来卖?以国外的酒店为例，国外大量的酒店资产在筹建的时候，他们会跟当地的企业共同做合资公司，一开始就有金融机构的介入，以确保整个酒店在建设规划、产品规划上面都能很好地考量到酒店在需要退出的时应有的回报率，"西方哪怕是奢华品牌，往往是空间紧凑、坪效非常高，同行之间构建可持续健康环境，让整个市场变得很好。整个芝加哥城只有7家五星级饭店。"张磊认为，中国酒店在建造的时候多是附属品或者改革开放前行者，势必带来空间利用率和坪效不好的情况，"未来不管是新建还是改造的酒店，一旦真正要站再市场投资回报的角度去看待酒店资产的运营，摒弃不赚钱的空间，去把有价值的空间真正凸现出来。"

　　卖给谁?在黄金、贵金属之后，房地产进入大众视野，但散户和金融机构最关注不是资产增值，而是什么样资产才是避险的资产。"酒店、写字楼、商业地产是很好的避险资产，但人们为什么不愿意买它?因为大家只是在某一个节点买到了已经推向市场合适的产品，但是它的可持续性、增长性看不到。"张磊表示，在这个时候，资产包、资产组合就变得很重要，"能不能通过未来资产出售获得整个这支证券化产品的提升，或者通过资产里面重新产品组合，获得长久、不断增长、可持续的业绩?这是我们需要解答的问题。"

　　张磊认为，"高估值的资产包能够在证券化市场获得一席之地。"

　　4、政策究竟能够开放和支持到什么程度?

　　绿城作为国内知名房企，随着自持物业比例在增加，早在2013年就成立了绿城酒店资产管理公司，进行在营酒店运营管控和各项制度的落实，成为资产管理的先头兵。几年经营下来，酒店业主利润翻倍;在资本化率不变的情况，整体绿城酒店物业估值翻番。

　　"我们也遇到了两点困惑--税收和现金流。"绿城酒店资产管理有限公司运营副总经理张梅彦不避讳当前所遇到的问题。

　　他指出，目前情况是，很多的项目是被动投资，它们的根源和所有权是在各个项目公司，在税收方面特别是所有权方面遇到了很大瓶颈和挑战，"今年两会期间，很多委员度进行了相关议题的讨论，也有代表提到加强公募REITs的试点，我们也在关注。"

　　另外一个就是现金回报，"其实现金流不足以覆盖产品需求，这种情况整个集团来兜底、承担相应担保责任。我们请了很多券商帮我出主意--怎么样打包、怎么样做这些产品。目前只能紧密关注相关政策出台。"

　　张梅彦总结了绿城的三个焦点：

　　一是酒店的位置，这也是核心问题。"酒店位置在什么地方，酒店产品和收益率能不能覆盖，这个是目前考虑大的问题。"

　　二是资产生命周期，"我们有很多的在建产品，当时如果不做证券化，其物业真实价值不能被体现"。

　　三是现金流，"我们要做好运营，尽量在覆盖上面能够满足整体产品的要求"。

　　5、酒店资产证券化成功的标准是什么?

　　上海证大喜马拉有限公司董事总经理屠琤坦言，在做酒店的这几年，自己一直在思考--未必会做酒店资产证券化，也可以用别的融资途径来做。在他看来，不同的酒店肯定有不同的解决方案。比如说，某些高端酒店，当时投资成本过大，可能需要证券化改善资本架构，但是有些中档酒店则可选择其他途径，"因地制宜，多思考"。

　　但屠琤也一直在关注酒店资产证券化，并给出了自己关于酒店资产证券化能够成功的出发点和选择要素：一是什么样的酒店适合做资产证券化;二是判断通过做酒店资产证券化的融资成本是否低于用公司本身信用成本来融资的成本，"如果通过证券化能够改良我们的财务报表，也是成功标志";三是拿到投资，是否有非常好改造的方案使资本增值。

　　6、投资人和管理者如何达成共识?

　　酒店资产证券化是趋势，但落地也是有一定的难度，投资人和管理者的沟通与共识达成就是一个很现实、很普遍的问题。

　　柘辉强调，作为经营方，一定要明白，酒店是一个投资，有投资必然又退出，"现在很多酒店只有投资没有退出，是因为卖出去没人买"，所以酒店从最初做投入的时候就开始想要怎么退出。同样，投资人也是一定要考虑退出的问题。经营者考虑的是，退出的时候一定要赚钱;赚钱的时候怎么赚--只能把价值最大化。投资人当然希望在这个价值最大化的时候把它卖出去，才能赚得更多。"作为管理者、运营者和投资者，其实都要看中一点--如何把投资价值最大，它的价值最大化更多来源于经营现金流。现金流和未来的收益其实是两个概念。"

　　从商业地产酒店来讲，张梅彦指出，原来业主关注的是运营，认为运营代表一切;现在关注规划、设计、营造、退出，这个涉及到组织架构、商业模式的组建。"前端和后端应该放在跟运营同样大的比重来做，让它在诞生的时候有一个良好的基因。"

　　7、酒店资产证券的时机怎么评判?

　　关于酒店资产证券化，如何能够从现在开始就做准备，而不是等到条件成熟再做准备。亦或者说，早一点做准备，等到条件成熟做证券化的时候，马上就可以做了。不同人的也有不同的看法。

　　李耀光认为，运营和持有就是通常所说的轻重资产的问题，"因为酒店抛不开商业资产组成部分。这点，公寓也一样"。他认为，轻重资产在国内做证券化都是可以的，但商业模式不一样，操作模式会有差异，"新派公寓和二房东模式的运营商证券化肯定是有差别的"。首先，做未来退出是在前面投资的时候需要做准备。什么叫做投资?买一栋楼，做重资产就是投资，包括运营管理团队也叫做投资，每个投资都需要有退出。需要准备什么东西?最需要准备的就是把现金流做出来。"证券化不要想的太复杂，证券化可以理解为REITs，包括未来公募REITs，介于债和股的东西。一个公司、一个集团未来都可以做公募REITs，金融机构、券商、投行水平再高也是锦上添花，公司运营好才是真本事。" 李耀光强调，特别是做重资产REITs的时候，资本架构、公司组织架构和税收架构的搭建都应该提前准备好。其次，在做做未来资本化的操作时，无论从项目股权结构还是产权结构，拆得越开越好，这样未来搭建资本结构空间更大一些。最后，资本市场故事很重要，至少自己能把自己的运营模式包装成故事并很好地讲出来。"除了测算现金流和数据之外，可能从第一天开始做酒店或者做商业，到想退出那一天，就要写故事，每天为故事加素材，每天为故事加料。"

　　"公司的现金流在某种程度上会影响到资产证券化。现金流比较紧缺，可以采取激进的方式;如果比较稳定，可以采取缓和的方法。"张梅彦表示。

　　8、什么样的升级改造能带来退出时的价值最大化?

　　包括酒店更行在内的城市更新项目，已经成为存量经济的重中之重，但如何优化升级和改造对于项目方来说，又是个难啃的骨头。

　　"这是业主的核心诉求。"张梅彦表示，升级改造"一块是日常运营费用可以覆盖;第二块是最多储备金支出;第三部分就是大厦改造和结构性调整，这块需要资本化，最后开支也是由业主公司负担"。在这个过程中，需要兼顾市场变化、资产稳定性、内部空间优化及坪效问题，最后两块实施当中注重采购招头标流程。"在节能降耗、无线技术升级、产品升级方面，业主和管理方目的相同但所站的高度不同。"

　　屠琤指出，改造不仅仅是酒店基本功能的设计，建议多考虑符合化经营。

　　"在方案阶段，我对设计公司要求就是两个核心，一是能耗成本，不要超过6%;二是人力成本，我们现在整个集团不超过20%。"张磊表示，成立成本的考量之外，设计也应该考虑酒店未来客户动向节约度和流畅度，"如果酒店公共区域过于分散，人工肯定会上去，这个是毫无疑问。如果公共区域能够完全集中，我的人工成本就会大幅下降。"材料也是升级改造中需要去考虑，"并不是越贵越好。"

　　在老酒店改造热潮中，柘辉认为四星级酒店是机会，"现在老四星级酒店经营不好，但是位置很好，特别是三四线城市，大多位于核心位置且当时建的群楼很庞大。"对四星级旧改项目，只要把客厅做好，把群楼按照新业态方式来做，就可以增加坪效。同时还有很多老四星机制不好，改造的时候把机制管理好、管理品牌做好，效益也会非常好。"不要忘记，现在所有的国企跟国家机关只能在四星级酒店。"最后一点，因为他们最初投资不高，像这样的酒店以后来做证券化是非常容易的。而且他们收益提高，空间更加大，这个市场有兴趣投资可以好好考虑一下。

　　"我只是修正一个，其实不是四星级。三星级也是这样的，我们现在整个酒店结构有点问题，就是在相当一个时期之内，我们的投资者们比较盲目，所以投资的高端酒店过多，就变成结构失调。"徐锦祉补充道，三星级跟二星级现在处在处境是什么?不要忘掉，二三星级饭店在原来的旅馆、招待所的基础上发展起来，这些酒店占的地理位置比较好，现在去购买这些，恐怕成本比建一个五星级酒店远远成本要低的多。